七、完善股改承诺履行相关立法和监管措施的政策建议

　　法谚云：“徒法不足以自行”，同样的，对于缺乏法律约束力的单方股改承诺而言，其履行时也会面临诸多变数。尽管目前为止，尚未发生严重的违反承诺的情况，但随着越来越多的承诺届至履行期或符合履行条件，违背股改承诺的情况将肯定出现。在信用缺失的中国证券市场，依靠“君子重然诺”的自律，是难以保证非流通股股东善意履行股改承诺的，因此有必要未雨绸缪，建立一个全方位多层次的股改承诺履行监督机制。

　　笔者认为，这种监督机制应该是涵盖投资者维权、交易所一线监管、保荐机构持续督导、监管机构处罚惩戒的“四位一体”的监督模式。

　　投资者是自身权益最好的维护者。股改承诺是非流通股股东单方做出的承诺，在我国现有的法律框架下，只能依靠《民法通则》关于单方民事法律行为的相关规定来规范和处理。由于承诺是非流通股股东向流通股股东做出的，因此流通股股东是承诺履行的直接利害关系人，根据《民事诉讼法》原告必须与案件有直接利害关系的起诉条件的规定，流通股股东是唯一有权就股改履行问题提起民事诉讼的主体。以司法诉讼手段维权也是震慑违法行为人、赔偿投资者损失最有效的手段。因此，投资者司法维权是监督股改承诺履行的基础性制度保证。

　　交易所一线监管和保荐机构持续督导也对监督股改承诺的履行有着重要的作用。由于许多承诺的履行是直接在交易所监控系统（含登记结算监控系统）的监控之下的，如最低持股比例、持股锁定期等，承诺履行与否交易所通过技术手段可以直接加以监督、控制和干预。对于在交易所自律管理范畴内的违法行为人，交易所也可以施予责令改正、通报批评、公开谴责，记入诚信档案等自律监管措施。

　　保荐机构是对股改承诺履行承担持续性督导责任的主体，作为全程参与股改的中介机构，其对上市公司及非流通股股东的经营和履行承诺情况最为明晰，对违反承诺线索或情况的发现最为及时。因此，有必要适当加重保荐机构在股改承诺履行环节的持续性监督责任。不能让保荐机构认为股改结束了，保荐机构的督导责任也就结束了，应通过制度约束和法律责任强化保荐机构对股改承诺履行的监督和指导义务。

　　证监会及其派出机构作为对证券市场进行集中统一监管的监管机构，对股改承诺履行过程中的所有违法违规活动均有权加以监管和惩戒，对不履行承诺的主体及对不履行承诺负有责任的主体有权责令改正并采取行政监管措施。在行政主导型的我国证券市场中，监管机构的监管措施对股改承诺的履行将起到有力的鞭策作用。

　　在上述“四位一体”的监督理念下，还有如下一些操作性问题有待完善：

　　（一）尽快出台司法解释，明确诉讼相关事宜

　　尽管在诉讼法律依据上有《民法通则》的原则性规定，但其规定过于简单，缺乏可操作性，为了避免因没有明确法律依据而“不予受理”的情况发生，最高人民法院应就违反股改承诺民事诉讼相关事宜，制定相关的民事诉讼规则。据悉，最高人民法院正在着手制定证券民事侵权案件审理的相关司法解释，应在其中设置专节，对违反股改承诺而导致的民事侵权案件的诉讼问题做出规定。司法解释中应包括原告、被告、起诉条件、受理管辖、诉讼方式、举证责任、免责事由、损失认定等具体事项作出规定。

　　1、原告与被告

　　违反股改承诺民事诉讼（以下简称违诺诉讼）的原告确定有一定难度，根据权利义务特定化的原则，关键是要考察非流通股股东所作出的承诺对象是谁，谁是非流通股股东的承诺权利人？由于非流通股股东作出的承诺是股改方案必不可分的一部分，目的是为了换取流通股股东对股改方案的认同，因此可以肯定股改完成之后再购入股票的流通股股东不是违诺诉讼的原告。由此，以时间节点来确定原告资格较为合理，具体时间应以股改程序中相关股东会议停牌时间（二次停牌）[20]为节点，在停牌时间之

　　前购入和持有股票的流通股股东，有权依据承诺内容就非流通股不履行承诺对自己造成的损害提起民事诉讼。

　　违诺诉讼被告的确定较为明确，即为作出股改承诺的非流通股股东。如果存在共同侵权行为的，可以将共同侵权人和非流通股股东列为共同被告，提起诉讼。

　　2、起诉条件

　　除了《民事诉讼法》第108条规定的起诉条件外，[21]大家最关心的就是起诉是否需要设置前置程序的问题。

　　证券欺诈诉讼中的“前置程序”，是指投资者提起有关证券纠纷的民事赔偿诉讼时，必须依据证监会或其他行政部门作出的行政处罚决定，或者是人民法院的刑事裁判文书。这样规定有三个考虑：（1）证券违法行为是一个专业性很强的问题，由行政主管机关进行审查和认定可以充分发挥专业人员的优势；（2）行政机关对虚假陈述的认定具有专业性和权威性，可以为原告方提供有力的证据，免却投资者作为弱势群体的举证责任；（3）避免滥诉行为的发生，稳定证券市场秩序。

　　我们认为，在违诺民事诉讼中没有必要设立行政处罚或刑事裁判前置程序，主要有以下理由：

　　首先，违诺民事诉讼相对于内幕交易、市场操纵和虚假陈述等一般证券民事侵权诉讼而言，事实更为清楚，证据更为充分，不存在举证上的困难，即使在个别案件中有需要公力介入取证的问题，也可以通过民事诉讼的法院调查环节完成，没有必要设置行政或刑事程序的前置。

　　其次，违诺事件并不必然导致行政处罚或刑事制裁，大多数的违诺行为，其性质和后果均不足以招致行政处罚，且行政处罚需要法定事由和法定程序，对于属于新兴违法行为的违诺行为而言，最多只能施予有限的行政监管措施，能否按《行政处罚法》进行行政处罚都存在不确定的因素。

　　再次，从既往的行政执法和司法实践来看，行政处罚和刑事制裁前置程序不仅未能减轻投资者的举证责任，而且加剧了投资者的损失。由于法律对证监会的执法权限和实践中执法效率的低下，行政处罚案件旷日持久，刑事案件由于犯罪构成的严格要求，几年下来也没有几宗，如果将前置程序设为起诉的法定要求，将使大多数受损害投资者的权益无法得到有效维护。

　　最后，从法理角度而言，以司法解释的法律层级，是不能限制投资者的诉权的。而前置程序无疑变相限制了投资者的起诉权，涉嫌违法，并且国内外也没有其他类似的立法例。

　　3、受理管辖

　　根据原告就被告的一般民事诉讼原则，以承诺人违反承诺提起的民事索赔诉讼，应以被告所在地法院作为管辖法院。同时考虑到法院的证券案件审理能力，审级不宜过低，参考《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称虚假陈述司法解释）的规定，应由被告所在地中级法院管辖为宜。

　　4、诉讼方式

　　在我国现行的诉讼模式下，允许流通股股东以单独诉讼或共同诉讼方式提起违诺诉讼，不允许集团诉讼。多个原告因同一违诺事实对相同被告提起的诉讼，既有单独诉讼也有共同诉讼的，人民法院可以通知提起单独诉讼的原告参加共同诉讼。多个原告因同一违诺事实对相同被告同时提起两个以上共同诉讼的，人民法院可以将其合并为一个共同诉讼。

　　共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定。原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人，每名诉讼代表人可以委托一至二名诉讼代理人。诉讼代表人应当经过其所代表的原告特别授权，代表原告参加开庭审理，变更或者放弃诉讼请求、与被告进行和解或者达成调解协议。

　　诉讼方式其实并不存在优劣问题，而应依个案而定，不同的案件适宜采取不同的诉讼方式。如果一个案件证据充足，受害投资者人数不多，适宜采用单独诉讼，因为单独诉讼较为便捷、效率较高。如果涉案人数众多，证据收集难度大，则适合采用共同诉讼，这时可以聚合各自的社会资源，形成较为强大的取证力量。和解方式的选择与案件的难度和诉讼目的的达成具有一定的关系。如果案件较为复杂，耗时耗力，和解对双方都是一个较好的选择；如果案件事实清楚，证据确凿，胜诉把握大，可能原告方就不愿意选择以和解方式结案。不过，从我国的法律和审判实践考察，人民法院审理证券民事赔偿案件时,重视调解,鼓励当事人和解。

　　5、举证责任与免责事由

　　违诺诉讼的举证责任分为两大方面：一是对违诺行为与损害结果因果关系的举证责任；二是对违诺行为主观过错的举证责任。

　　对于前者即因果关系的举证，应比照虚假陈述司法解释，实行“因果关系推定”，这主要是考虑到由因果关系的举证，技术性较强，在存在“一因多果”或“一果多因”的情况下，量化的技术性问题难以解决。如果纠缠于这些技术性问题，可能使违法行为人得不到法律有效的追究，同时对于大多数中小投资者而言，因果关系的举证超出了他们的能力范围。因此，“因果关系推定”应作为证券违法行为民事诉讼的一项基本原则。“因果关系推定”对原告是有利，原告只需证明他是适格原告，被告从事违诺行为，其遭受了现实损失，就可以推定违诺行为与损害结果间存在着因果关系。但对被告来讲，他的举证责任就要大一些，他必须举出一定的反证来推翻因果关系的存在。这些反证可能包括：（1）原告不是承诺人的承诺对象，即不是适格原告；（2）原告在股改之后才购入证券；（3）原告在违诺行为发生前即卖出证券；（4）明知承诺人违诺而买入证券；（5）损失或部分损失是由系统性风险造成的；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的，等等。

　　对于后者即行为人过错的证明责任，应比照《合同法》关于违约行为的规范处理。众所周知，对于违约责任实行的是无过错责任，因为“约定必须信守”，除非不可抗力等极为特殊的原因下，只要违约就必须承担违约责任。违反承诺也是如此，承诺人在制定和作出承诺时应充分考虑自身的履行能力、可能的履行环境以及替代性的履行措施，可以推定承诺是在仔细斟酌之后审慎研究制定出来的，对于承诺非流通股股东必须无条件恪守，只要违反承诺，不问其主观是否有过错，均应承担违诺责任。因此，我们主张对违诺行为适用无过错责任。

　　6、损失认定

　　证券市场的损失认定是一个技术性很强的课题，与其他证券违法行为的损失认定一样，违诺行为的损失认定也面临着难以精细考量和量化的问题。在承诺方定有违诺金的情况下，其损失可以推定为违诺金数额，但在承诺方没有承诺违诺金的情况下如何计算投资者的损失？虚假陈述司法解释为我们提供了一个有益的损失计算思路，即不再精细的考究哪些损失是由违诺行为造成的，哪些损失不是由违诺行为造成的，而是直接估算投资者的证券差价损失，再在其间进行必要的扣减。

　　具体计算方法为：确定一个违诺行为影响期，在违诺行为影响期内卖出证券的投资者，其投资损失为以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；在违诺行为影响期之后卖出证券或仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与违诺行为影响期每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。其计算的关键在于违诺行为影响期的确定，违诺行为的影响期要结合承诺自身的性质、特点、对市场的不同影响以及当时市场的状况个案确定。

　　在计算出上述差额后必须根据被告的反证情况进行酌量的扣减，例如应扣除因大盘同期下跌而造成的损失，等等。

　　（二）加强交易所一线监管，完善保障股改承诺履行的规则和技术手段

　　证券交易所是股改承诺履行的一线监管机构，在股改的启动和进行阶段，作了大量卓有成效的工作，在证监会的指导下，深沪两个交易所针对股改发布了大量的备忘录和指导性规范，其中有不少是直接针对股改承诺的履行问题作出的。尽管交易所的监管权能和监管效力有限，但从其一线监管、公司监管和市场监察角度对违诺行为的预警、监测、评估和控制作用是其他机构所无法取代的。交易所可以通过下列手段强化对股改承诺履行的一线监管：

　　1、针对发现的新问题，及时制定操作性指引。由于股改承诺即将进入履行期，届时新情况新问题将大量出现，不排除一些非流通股股东采取隐蔽的手段违反承诺，侵害投资者权益的情况发生。对于这些问题，交易所可以发挥其贴近市场的优势，制定操作性指引，及时纠正和指导违反承诺的现象，并进一步规范未股改公司的承诺事项。在操作性指引的制定上，要注意新老衔接，保持必要的前瞻性。

　　2、加强与登记结算机构的合作，从技术手段上保证股改承诺的履行。登记结算机构为证券交易提供集中登记、存管和结算服务，有权对账户股票加以锁定，锁定之后的股份其处分权受限制，这些技术手段可以直接保证某些股改承诺的有效履行，如股份禁售期等。同时，交易所的市场监察机构可以对非流通股股东买入卖出股份的情况进行实时监控，当发现超承诺买卖行为时可以及时制止或向证监会报告。这些技术手段对防止违反最低持股比例、限定出售价格、增持股份等承诺具有重要作用，同时这些手段还可以有效地防范利用股改承诺从事内幕交易和市场操纵的违法行为。

　　3、交易所应督促非流通股股东及其实际控制人履行必要的信息披露义务。股改承诺的履行状况对证券价格具有重要的影响，属于证券法规定的重大信息，相关主体应及时披露，但由于证券法规定的法定信息披露主体仅限于上市公司及其实际控制人，对于股东的股东与实际控制人并无法定的信息披露要求。交易所可以从一线监管的角度，督促非流通股股东及其实际控制人自愿履行相关信息披露。

　　由于许多承诺履行期较长，在履行期内可能发生非流通股易手的情况，为了避免非流通股易手对股改承诺的履行造成不利影响，一方面交易所应强调受让非流通股股东必须具有履行承诺的能力，可能的情况下，最好对受让非流通股的主体进行必要的审查；另一方面，应强制性要求原非流通股股东向受让方披露股改承诺的具体履行情况，避免双方在承诺履行问题上出现推诿。

　　4、交易所有权对违反股改承诺的行为人进行纪律制裁。交易所有权对违反股改承诺或负有责任的其他机构或人员（如保荐机构）施予如下纪律制裁：责令改正、通报批评、公开谴责、记入诚信档案。交易所还有权将相关违诺情形报告证监会，由证监会作出更严厉的制裁措施。交易所的纪律制裁主要是从“市场约束”的角度对违诺行为人作出的负面评价，对违诺人的市场形象的影响可能遏制某些承诺人的违诺冲动，尽管效力不如证监会监管措施那么严厉直接，但对违诺人仍有一定的约束作用。

　　（三）强化保荐机构的预警与督导功能

　　相关股改规则均明确保荐机构对承诺人履行承诺的可行性以及存在的风险应发表意见及对承诺履行持续督导义务。这意味着保荐机构在监督股改承诺履行上具有不可推卸的责任，从既有的规则和实践上看，保荐机构对股改承诺履行的持续督导功能主要应关注如下问题：（1）承诺人是否严格按照承诺的约定切实履行其承诺；（2）承诺人经营与财务状况的变化是否对其履行承诺构成不利影响，即是否有可能不能履行承诺的情形；（3）承诺人持有上市公司股份的变动情况，以及是否依法转让股份；（4）承诺人及上市公司就承诺人履行承诺事宜进行信息披露的情况。

　　对于出现上述问题的，保荐机构的主要义务是报告。《上市公司股权分置改革保荐工作指引》要求保荐机构在承诺人出现如下情形时，应及时向交易所报告：（1）承诺人未履行或者未完全履行其承诺；（2）有迹象表明承诺人将不履行或不完全履行其承诺，这与合同领域的“预期违约”有些类似；（3）承诺人经营状况与财务状况发生重要变化，可能会影响其履行承诺的能力；（4）证券交易所或保荐机构认为需要报告的其他情形。由此可见，保荐机构在监督承诺履行中起到了“早期预警”功能，由于其与上市公司的特殊联系以及对证券市场长期积累的经验，加之股改过程中作的大量尽职调查工作，由其承担对违诺行为的早期预警功能最为适合。

　　当然，对于违诺与否，保荐机构有着自己的专业判断，尤其在允许保荐机构自由裁量的情况下，如“有迹象表明承诺人将不履行或不完全履行其承诺”、“承诺人经营状况与财务状况发生重要变化，可能会影响其履行承诺的能力”等带有不确定因素的情况下，允许保荐机构以专业知识和一般常识作出判断，但这种判断不能对监管机构发现违诺迹象构成妨碍，甚至以此为由瞒报、不报违诺行为。

　　对于保荐机构不履行持续督导义务，造成严重后果的，应承担相应的法律责任，除了前面所论述的民事责任外，保荐机构还应承担证券监管机构施予的行政责任和交易所给予的纪律制裁。比照《证券发行上市保荐制度暂行办法》的罚则，监管机构可以采取的监管措施有：不予注册登记、从登记名单中去除、不受理注册登记申请和项目申请、责令更换保荐代表人及依证券法等规定进行行政处罚等。交易所对保荐机构采取的纪律制裁措施包括：责令改正；谈话提醒；通报批评；暂停受理该保荐机构和/或保荐代表人负责的股改项目；公开谴责；建议上市公司更换保荐机构和/或保荐代表人；记入诚信档案；报中国证监会查处等。

　　（四）完善和加强监管机构的全局性监管和最终监管

　　在股改承诺履行过程中，证监会的作用主要是对承诺履行的总体状况加以监控，及时指导建章立制，并对严重的违反承诺行为加以监管或处罚，以儆效尤。因此，证监会对承诺履行的监管是一种全局性和最终监管。

　　所谓全局性监管，是相对于保荐机构的持续督导而言的。保荐机构只对自己承担股改保荐责任的公司进行持续性监管，其对承诺履行的监管是一种个案监管，而证监会既可以进行个案监管，也可以总结经验和教训，发出指导性意见，对全市场股改履行状况进行全面的监控。

　　所谓最终监管，是相对于交易所的一线监管和自律管理而言的，交易所虽有权对一些违诺行为加以制止或报告，但当行为人拒不履行时，证监会是对股改违诺行为承担最终监管责任的唯一机构。

　　此外，虽然都名为监管，但交易所和保荐机构的监管实际上是以合同为基础的“管理”，其法律约束力和强制力不足，当遇到较为顽固的案例或承诺履行情况较为复杂时，交易所和保荐机构都会显得力不从心，这时候就需要公力监管的强力介入，对违诺行为加以督促或制裁，承担相应的法律责任。

　　目前，依据股改相关法律规范，证监会有权对股改过程中的以下违法违诺行为进行监管和制裁：

　　1、任何单位和个人若利用上市公司股权分置改革的内幕信息进行证券交易，或利用上市公司股权分置改革操纵市场，或编造、传播有关上市公司股权分置改革的虚假信息的，中国证监会依法进行查处；情节严重涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。

　　2、股权分置改革中做出承诺的股东未能履行承诺的，中国证监会有权责令其改正并采取相关行政监管措施；给其他股东的合法权益造成损害的，依法承担相关法律责任。

　　3、保荐机构及其保荐代表人为股权分置改革提交的相关文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，或者未能履行尽职调查、持续督导义务的，中国证监会有权责令其改正；情节严重的，将其从保荐机构及保荐代表人名单中去除。

　　4、律师事务所及在法律意见书上签字的律师，为股权分置改革出具的法律意见书中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，或者未履行核查义务的，中国证监会有权责令其改正；情节严重的，暂停接受其出具的证券相关业务的法律文件。

　　5、上市公司及其非流通股股东、基金管理公司、证券公司、保险公司、资产管理公司，利用不正当手段干扰其他投资者正常决策，操纵相关股东会议表决结果，或者进行不正当利益交换的，中国证监会有权责令其改正；情节严重的，认定主要责任人员为市场禁入者，一定时期或者永久不得担任上市公司和证券业务机构的高级管理职务。